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浩首穷经经济见顶预期困扰股市德国商业银行亚洲高级经济学家周浩

2021-06-09 18:47 作者: 来源: 本站 浏览: 29次 字号:

摘要:   图:内地多地商业银行提高房贷利率,并减少贷款成数、控制抵押品範围,分析认为,这表明控房价是出於全局考量。\资料图片   在近期人民币汇率再度逼近数年来的高位,沪综指也同样攀升至3600点附近,股票指数在这个位置的几度折回,让人不禁担心这一次是否再度成为A股...

  图:内地多地商业银行提高房贷利率,并减少贷款成数、控制抵押品範围,分析认为,这表明控房价是出於全局考量。\资料图片

  在近期人民币汇率再度逼近数年来的高位,沪综指也同样攀升至3600点附近,股票指数在这个位置的几度折回,让人不禁担心这一次是否再度成为A股的滑铁卢。回顾2018年初,沪综指和人民币汇率与目前的点位较为接近,之后的表现则是同时出现反转。历史虽然不会简单重複,但往往会给出一些值得思考的方面,留给我们的问题很困难但也很重要。

  回顾历史,市场一直受到的困扰是,在宏观经济景气度大概率下行、中美关係仍然难言好转的大背景下,眼下是否类似2018年年初,市场在之前的相对乐观是否意味着这样的正面预期已经被市场充分消化,而我们已经看到甚至已经迈过了景气的顶点?

  总体而言,今年的A股市场经历了几次大的衝击,第一次衝击来自於年头市场的一波“抱团股”躁动,其在很大程度上是对此前白马股持续良好表现的一次泡沫鼓吹,散户纷纷进场追捧白马股和“抱团股”。市场在此后很快出现了下跌,其导火索之一是美国利率的大幅上升,美股也同步出现震荡,但A股的调整幅度显然更大,这也反映出年初市场的“非理性繁荣”。

  进入4月之后,A股市场慢慢稳定下来,周期股带动了第一波的市场反弹,接下来“抱团股”也再度上攻,市场的情绪也得到了明显的修复。而眼下,市场似乎正在一个十字路口,这也是文章在此做讨论的重要原因。

  笔者发现,市场在眼下这个相对乐观的时刻,A股的估值也达到了近十年以来的高点附近,这在很大程度上表明市场已经至少透支了一部分对於未来的业绩预期。与此同时,A股多年来“牛短熊长”的经历也让投资者担心未来可能出现的调整。

  寻找“确定性”仍然是A股投资的核心课题,我们可以看到,“抱团股”背后存在着两大逻辑,第一是体量已经十分巨大的公募资金必须要寻找到规模足够大的标的,否则无法实现全身而退;第二是自下而上地寻找企业的核心竞争力,并以此形成护城河效应。而这两大逻辑背后都是“安全”和“确定”这两个基本原则。

  从某种程度上而言,这样的一个投资思路与宏观经济的研究有“脱节”,但因为宏观面仍然会影响到情绪面和资金流动,因此主要投资者仍然会关心宏观层面的信息流动和数据变化。与此同时,由於所有的投资最终都要寻找到业绩的确定性,因此宏观研究的自上而下也能够在某种程度上帮助到股票投资者去找到有增长性和确定性的行业。

  重要的是,如果市场担心的是拐点将近,那麼只能从自上而下以及自下而上两条逻辑链条中去寻找到更有说服力的答案,在没有得到确定性的答案之前,市场则会不断地对短期因素进行各种反馈,从而带来相对震荡的市况。

  如果综合以上谈到的种种,事实上是可以给出一个大方向的答案的。从宏观面而言,经济似乎正处於周期性放缓的前期;而从国际因素来看,中国经济可能面临着因为碳中和而转型的拐点。我们将这两个因素结合起来会发现,市场採取防守姿态是目前最为理性的选择,也是给予目前不确定性最为合理的反馈。

  市场当然不会永远正确,但眼下作出的反馈大致理性,这表明机构投资者目前佔据了市场的主流。往前看,机构投资者会根据更多新的数据和调研来判断股市的走向。眼下的几个重要议题是:出口会不会失速、消费有没有反弹的长期因素、房地产市场需要多长的时间实现降温、碳中和议题何时会正式成为中美共识?

  最后我们要考虑的是政策因素。如果参考人民币汇率和房地产市场,笔者的大致感觉是政策端更加强调稳定。与以往的事后补救不同,政策端在过去几年中越来越强调早期干预。某种程度上来说,市场没有大涨,那麼大跌的概率也会较低。而从2019年以来,股票市场的整体波动率呈现出下降的趋势,似乎有一隻“有形之手”在熨平整个市场的波动。总体而言,一个较低的市场波动是政策端希望看到的,因为这有利於降低政策沟通的成本、提高政策运行的效率。

  眼下对於房地产市场的调控也为我们理解政策提供了新的视角。从去年以来的一线城市房价明显上扬、并开始带动更多城市后,中国的房地产政策明显收紧。虽然仍然强调“一城一策”,但各地出台的房地产调控政策明显带有“强降温”的意图,从一手房限价到二手房指导价,包括集中土拍并限价,背后的政策意图很明显是希望在未来的两至三年内保持房价不再上升。与此同时,多地商业银行提高房贷利率,并减少贷款成数、控制抵押品範围,也表明控房价是出於全局考量。

  对於人民币汇率的干预也同样体现了类似的政策思路。今年以来人民币面临升值压力的一个重要原因也是外资对於A股的积极买入,加上中国外贸的良好表现,这带来了对於人民币汇率的升值压力。外部原因来看,美元的相对弱势表现则推动了包括人民币在内的亚系货币的纷纷升值。面临市场的压力,中国央行不可能完全把主动权交给市场,事实上在过去的几年内,几乎所有亚洲央行都面临着汇率大幅波动的状况,时而升值、时而贬值,但多数央行採取的是积极与市场沟通,甚至採取干预的方式来熨平市场的波动。从结果来看,不给投机者主动权,是保持市场和经济稳定的最重要方式。否则,只会炒热市场本就高涨的预期,最后一旦投机盘退潮,留下的只会是一地鸡毛。

  从宏观角度而言,人民币快速升值和贬值对经济和金融市场的衝击会相对较大,单边预期也会导致市场情绪出现过度亢奋或者过度低迷,因此央行的主要目标仍然是币值稳定,而非短期通过汇率贬值来刺激出口、抑或通过短期升值来遏制输入型通胀。即使从一个较长的时间来看,汇率与人民币国际化之间的关係并不明显,通过升值来推动国际化,忽视金融体系中的各种政策和监管套利,中国在2015年之后的人民币市场大动荡中已经吃了不少苦头,相信中国央行也不会将币值与国际化进程挂鈎。

  最终央行通过主动管理市场预期,在很大程度上限制了人民币的短期升值压力。从这个角度来看,人民币汇率有“见顶”的迹象,而正如前文所说,股市与汇率之间存在的某种关联,似乎也预示投资者需要保持一定程度的谨慎。

  如果将上述因素结合起来,笔者对於市场是否会重複2018年,更倾向於得出否定的答案。与2018年相比,中国经济再度面临周期性和结构性调整的压力,企业盈利大概率会在未来出现下滑,政策端也有降低市场波动的需求,这些都成为市场需要谨慎的理由。但与此同时,这些因素的存在已经在很大程度上被投资者和政策端所吸纳,因此出现市场和政策同时失效的概率较低。

  从中美关係来看,双方的底线已经逐步探明,市场也不存在根本性转变的预期,这会减少未来可能的负面信息带来的对心理和市场的衝击。中国如何应对碳排放将逐步成为一个长期议题,但希望平稳过渡肯定是中方最为希望的路径。从这个角度而言,中美可能达成一系列的框架性合作协议,但中国真正要解决的还是碳中和的明确路径,同时也要衡量碳中和对於各主要行业的中长期影响。笔者也倾向於认为,碳中和是中长期时间轴内存在最大不确定性的政治和经济事件。

  展望未来几个季度,经济的周期性见顶仍然将会困扰市场,这样的困扰只能通过企业的盈利才能最终打消,这样的一个求证过程将会是痛苦且漫长。从这个角度而言,A股市场很难找到绝对被低估的公司和板块,似乎也开始得到更多投资者的认可。在估值处於合理或者相对高位时,投资者将不得不去寻找价值低估板块,而这样的相对“价值低估”大概率无法演化成为长期投资,因此市场轮动可能是最为可能的一种市场运行方式。结合政策端的考量,轮动也意味着低波动,这也似乎成为最为理想的一个结果。